矿权评估三种方法已为人们耳熟能详，其中市场法被公认为是最令人放心的方法。

这里先说一个笔者买东西的故事。我生平最怕与卖方讨价还价，每逢出现这种情况，就觉得张不开口，好像他（或她）说要50 元，我还40 元自己就很不道德似的。要是我不还价，用50 元买了，尚觉心安理得，缓缓离开。如果通过砍价，付40 元买下来了，我拿到东西就赶紧逃走，好像做了回贼似的。

到后来，我发现了一个好办法，既少花钱，又不至于有做贼的感觉。那就是自己稍安勿燥，静观别人讨价还价。等到出现一个合适的价格时，张三买了，李四买了，王五买了，于是我送上钱，拿上货，毫无愧疚感地缓缓离去。做贼的是第一个买家，不是我。在回家的路上，我这样安慰自己。在别人成交后，你搭他的车，用他的成交价格买同样的东西，就是市场法。严格地说，叫可比销售法（Comparable Transaction Approach）。市场法的基本思路是借用别人的成交价格为自己买东西或卖东西定价。相信每个人都有过这种经验。当然，这只是市场法的一种思路，在市场法理论与实践中，还有许多其他的思路。

市场法有许多不同的亚类，其中可比销售法应用最简单，期权估价法最有发展前景。因此，本文仅就这两种方法作一简单介绍。
 

（一）可比销售法

1. 方法简述

可比销售法确定矿产权价格有三种途径：一是依据成交案例估价；二是依据企业股票市值（MC）估价；三是依据企业资产价值（EV）估价。对三种价值数据都须进行调整，方可获得被评估矿产权的价值。

（1）依据资产交易案例交易价值比对估价

使用历史上已完成的交易项目作为对照，对手头评估的项目资产进行价值评估，是一种简单易行的方法。这种方法的原理不言自明，其操作步骤如下。

第一步：寻找可比的矿业产权，这种资产应在矿床类型、产品方案、开采方法、选冶流程、地理区位、外部基础设施方面有可比性，最好是位于评估矿区附近的矿床。

第二步：对比两宗矿产权在矿床规模、品位、厚度、深度、矿产资源量和矿产储量类型等方面的差异，采用对比系数的方法对价值进行调整。

第三步：按所设定的系数，乘以比照矿产权的销售价格，估算出被评估资产按总量或按吨矿计的可比的矿产权价值。规模、品位、厚度等的差异可作为确定调整系数的定量依据，资源量和储量类型、外部基础设施等差异的调整系数，通常须由评估师根据自己的经验解决。

（2）依据股票市值（MC）或企业资产价值（EV）估价

有时，可了解到已完成了矿产权交易，但未获有关交易的详细情况，直接比对存在困难。这时，可通过对出售矿产权的企业或项目的公开财务数据，推算矿产权交易的价值。为此依据的是企业（或项目）股票市值或资产价值。这些数据在公开的报表中可找到。国外的可比销售法除直接引用过去的交易价格外，还普遍把股票价值和企业资产价值作为可比销售法的估价依据；但要注意的是，后两种价值企业资产评估和矿产权评估都可以使用，但二者评估的对象和包含的内容是不一样的，是不能相互代替的。

依据企业或项目的矿产权价值估算公式如下：

MV = 股票或资产现值– 流动资金– 其他投资价值

（ +/–）对冲账＋负债（+ 用于生产的资本支出）

MV 是矿产权的总价值，用该企业或项目拥有的全部矿产资源量或储量除之，则得到每吨资源量或储量的价值MV。将这个吨矿价乘以被估矿产权的矿产资源量或储量，再乘以平衡两资产差异的调整系数，就得到被估矿产权的吨矿价值。

2. 评估实例

（1）据成交案例估价

可比销售法首先要在评估资产价值与对照资产价值之间建立一个比例关系。只要找到二者之间的比例系数，就可完成矿产权价值的估算。比例系数是在综合考虑两者在资源量数量、质量、不确定性，以及采选技术与评估时间方面的差异提出来的。基本上是依赖于评估师的知识、经验和对案例的理解。现以加拿大新斯科舍省朱必利（Jubilee）铅锌矿矿产权为例说明该方法的应用。

Merrex 黄金公司朱必利铅锌矿位于加拿大新斯科舍省，属产于上古生界碎屑岩中的层状矿床（Sedex 型）；由两宗探矿权共35 个矿产宣示（相当于35 个探矿区块）构成，每个宣示约40 英亩；完成岩心钻孔145 口，总进尺32829m；估算出推断的资源量346 万吨（矿石量），矿石品位为锌当量4.48% 〜5.79%。

由ScoZinc 公司经营的作为对照的矿产权为斯科舍（Scotia）铅锌矿，与朱必利矿床同属Sedex 型矿床，亦位于新斯科舍省，分布于同一矿带, 属生产矿区；已查明证实储量495 万吨，测定的资源量+ 标示的资源量（相当于我国探明的资源量+ 控制的资源量）524 万吨，推断的资源量180 万吨，总计1163 万吨，锌当量品位5% 〜6%。

2007 年，Acadian 矿业公司宣布，以145 万加元的价格从Savage 资源公司手中购买斯科舍铅锌矿火炼产品净收益（NSR）2% 的权益金（royalty）。所谓火炼产品净收益，即精炼金属销售收入减去精炼与运输费用后的收入。该矿山属Acadian 公司所有，由ScoZinc 公司经营。这是国外一种常见的经营模式：

一家公司是矿产权的所有者，但并不参加经营活动；另一家公司是经营者，从前一家公司手中承包经营矿山，承担经营风险，向资产所有者缴纳固定费率的权益金，这同向国家交纳权益金并无二致。所有者坐收权益金，可能比自己经营赚钱要少些，但不担风险，不用操劳，也算值了。在这种模式下，出让的实际上是矿产权的利益而非矿产权本身。出让方可以只是矿产权的所有者，经营者由第三方承担；也可能既是矿产权所有者也是经营者；受让方则是利益而非矿产权分享者。

回到定价上来。所有者收取的权益金其实就是该矿产权的价值。据2% 的权益金率，可推算出该矿山全部资产的价值（权益金总额）为7250 万加元。考虑到总资产中除资源量和储量外，还包含矿山装备、厂房、采矿工程等；这些资产不属于矿产权，应将它们从总资产价值中扣除。从公司财务账单上查出，非矿产权价值2992 万加元。将此项扣除后，得到矿产权应分得的权益金总额为4259 万加元，它们是矿产资源量和储量的价值，也就是作为对照的斯科舍矿产权的价值。

下一步就是分析评估矿产权与对照矿产权的差异，通过系数进行等价调整。由以上介绍可知：第一个重要差别就是矿床规模，朱必利矿产资源量是新斯科舍矿产储量+ 资源量的29.75% ；第二个重要差别是勘查程度，朱必利矿只有最低一级推断的资源量，而新斯科舍矿则拥有最高级别的储量和高级别的资源量，推断的资源量只占很少一部分，因此朱必利矿的资源风险要比新斯科舍矿大的多。评估师考虑到上述两大因素，以0.2975 作为规模调整系数，以0.4 作为勘查程度与品位等调整系数，计算出：

0.2975×0.40×4259=506.8（万加元）

这就是出售朱必利100% 股权的矿产权价值。

两个矿产权在矿床规模上和勘查程度上的调整幅度都很大，这表明找到一个与评估资产非常接近的对照资产是不容易的，因此只要是矿床类型相同、物质成分、采矿方法、选冶流程基本相同的矿产权，就可作为对照物。对勘查程度的要求可以放宽，如果相差太大，多打折就是了。该矿产权评估时间为2009年，所使用的对照资产交易发生在2007 年，时间间隔不大，因此评估时不必做折现处理。

（2）依据企业或项目的股票市值或资产价值推算矿产权价值如无法得到直接交易的信息，可据出售矿产权的企业或项目的股票或资产市值推算其出让的资产市场价值。表3 列出了以项目资产价值（EV）及其吨矿价值表示的国际若干铁矿矿产权交易价值。在2005 年年度内，铁矿项目矿产权交易的吨矿单价在0.7 〜5.3 美元之间，平均为3 美元，中位数为2 美元。在做铁矿项目可比销售法评估时，可从其中寻找相近的项目作为对照物，进行资源禀赋、开发条件方面的差异性调整后，即可据资产（EV）估算出评估项目的矿产权价值。

（二）期权估价法（Option Pricing）

期权交易与其他矿产权交易不同的是：第一，期权交易赋予买方在协议期内购买的权力而不是义务，买方在执行过程中可以买，也可以不买，具有选择权（Option）；已经买了的当然不能反悔，但余下的数额可不再执行。这种做法，实际上是为买方建立了一种避险机制。第二，购买不是一次性完成的，要考虑未来发生的各种情况，特别是矿产品价格的变化与风险因素。从这个意义上讲，交易的不是现货而是期货，买方手中握有的是期权，他有充分的时间来观望和分析交易中各种因素的变化，并恰如其分地运用选择权力。因此，期权或选择权都可理解为Option，中译名有的叫期权，有的叫选择权。

期权交易分美式期权与欧式期权两种：美式期权可在期权有效期内任何一个交易日行使权利，而欧式期权只能在到期日行使权利。

以上讲的是期权交易，下面讲期权估价。

期权估价在时间上和选择性上类同于期权协议，在估价程序上则有些像折现的现金流量表方法（DCF），是对一宗矿产权未来价值的模拟。DCF 通常只设置一个折现率，整个评价过程比较固定和单一化，难以反映市场环境的变化；而期权估价，特别是针自然资源资产的实物期权估价（Real Option Pricing）则不然，设置了一个无风险收益率和一个价格波动因子，同时还设置了不同的决策场景，使估价更适应市场的变动性与决策的灵活性。

DCF 还有一个看似不合理的地方，就是当成本升高、价格降低时，净现值NPV 会出现负值。人们会提出问题，自然资源资产怎么会出现负值呢？这个问题问得有几分道理，随便从地上捡一块石头，这是自然资源资产，你可以说他毫无用处，那么它的价值是零，但说它负值是不是有点过分了？对这个问题怎么看，就涉及时间问题。得出一宗资产负值的结论，是就某个时间点及在该点上的评估要素和评估环境的意义下做出的，如果离开这个时间点，这个结论就可能得不到支持了。未来千变万化，还不知道是谁家天下呢。以页岩气为例，过去不是长期被打入负值吗，现在成为能源开发的宠儿了。前几年的超贫铁矿开发热是另一例，开采甚至低到4% 品位的矿石，完全颠覆了铁矿工业指标的概念。当然，好景不长，价格一变，它就立即变成负价值了。这就表明，如果从一个时间点上看价值，矿产资源资产有正有负。如果从未来无穷大的时间尺度看价值，则应以零为底界为宜。期权估价采取了后一种思路。因此，当DCF 的估价结果为负时，用期权法可能得到一个小小的正值。

期权定价法适合于生产矿山矿产权，但对拥有标示的资源量以上的勘查矿产权也可使用。对生产矿山，采用期权估价法，能够把矿山的扩产、停产、关闭等因素纳入评估，取得更符合矿山经营状况的价值。

最后要说明的是，矿产权交易中的期权协议与期权估价是两个概念。期权协议指的是对购买一宗矿产权在支付方面的契约安排；期权估价指的是对一宗矿产权交易的价值进行估计，其购买的支付安排可以采取期权协议方式，也可以采取一次性买断方式。因此，可以出现以成本法、市场法、收益法估算资产价值，以期权协议为支付方案的估价——支付组合，也可以出现以期权估价法求取矿产权价值，用期权协议或一次性买断为支付方案的估价——支付组合。总体看来，前者居多，后者仍在探索之中。

由于篇幅所限，关于期权估价的方法和案例，将在另文中介绍。期权协议也将在另文中讨论。

期权估价是一种仍在发展中的方法，是市场法的一种高级形式，对评估环境有更大的区分处理能力，更多地考虑了不确定性因素与决策需求，具有更大的估价灵活性。目前，在我国矿产权评估实践中已开始讨论探索，但仍属于短板，应补之。

（转自网络  作者系地质学家李裕伟先生）